中金 | 全球市场2024下半年展望：宽松已过半场

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不同周期对应的主线资产不同，如滞胀时的黄金、修复期的铜与新兴、衰退期的长债或宽松期的成长股，但中美当前周期到底是修复、衰退、还是滞胀？看似一个简单的问题，却因为周期的错位、临近拐点的反复，以及资产的抢跑而变得含糊不清，不然也不会出现上半年短短4个月内，比特币、科技股、铜与黄金、日本、港股轮番登场，宽松与再通胀交易叠加，将2020年初到2021年初横跨一年的交易压缩到一个季度完成。

我们在2023年底展望2024年时（《避不开的周期》），以信用周期为“抓手”判断：1）美国软着陆：美联储紧缩程度“刚刚好”，各环节融资成本刚好压制投资回报率，因此增长和通胀将缓慢回落，最终使美联储在下半年适度降息，资产逻辑也会逐渐从宽松交易转向修复交易。2）中国慢爬坡：若要摆脱信用收缩导致的增长和通胀压力，需要外生财政发力对冲私人部门低迷的加杠杆意愿，但内外部约束下政策也难以“和盘托出”，因此是下有底的“慢爬坡”。回顾看，今年上半年大体如此。不过，我们低估了市场的“抢跑”程度与由此引发的反身性，市场提前交易降息导致美国私人信用意外扩张和需求转好，这又反过来成为利率下行和降息开启的障碍，才使得今年降息预期来回摇摆和折返。

美国：信用周期意外扩张；从软着陆到不着陆，宽松可能已过半场

美国本轮周期一个突出特征是各环节“滚动”错位。以超额储蓄和工资为基础的服务消费仍在顶峰，对利率敏感的地产与企业投资则在周期底部。不出意外的话，后续将是“一下两上”：5800亿美元的超额储蓄预计三季度消耗完，使服务消费回落（“一下”），而降息开启将推动地产、库存与投资周期逐步修复（“两上”）。但意外的是，这一节奏被市场的抢跑所提前，去年四季度以来利率的快速下行导致本应收缩的美国信用周期意外扩张，虽然今年5.3%的赤字率较去年6.3%将收缩1ppt，但居民购房和企业债发行都明显加快，推动地产和投资改善，这还不算超越传统周期的AI拉动的设备开支。实体需求对金融条件变化如此敏感，正是因为美联储紧缩“刚刚好”，体现为各部门融资成本和投资回报率“基本打平”，如居民按揭利率7% vs. 租金回报6.7%，企业贷款利率6.6%% vs. ROIC 5.9%，实际利率1.6% vs. 自然利率0.9%。

市场抢跑带来两个直接后果：一是放缓增长下行斜率，二是推后降息时点。据此，展望下半年，我们判断：1）美国增长依然下行、但斜率放缓很多，韧性更多来自消费回落慢（悲观假设下环比也不会转负），而非市场期待的地产或投资库存能有多强（我们测算地产销售抬升2~4%，非住宅固定资产投资由当前4.8%升至7.1%，均弱于2019年降息阶段表现）。2）降息仍能开启，三季度是窗口，但节奏slower for longer，水平higher for longer。此次降息本来就不需很多（我们测算重新刺激实体需求和解决金融风险的倒挂仅需降息100bp即可，对应10年美债中枢4%左右），加之需求被提前激发，只能迫使美联储延后时间且减少幅度。三季度是关键窗口，四季度通胀翘尾和大选都会增加操作难度，但如果市场又提前且过度交易，也需要认真思考年内无法降息的风险。2025年变数更大，目前两党的多项主张，如地缘和关税壁垒、弱美元，以及中国的财政刺激，至少都不是压制通胀的。这个判断的风险情形是，当前美联储这种以时间换空间式的弱平衡很容易被一些意外冲击所打破，上行冲击如供给侧压力可能加大滞胀风险，下行冲击如薄弱环节可能加速经济下行，甚至出现非线性变化。

这种会降但又不降很多、资产还大幅抢跑的情形，意味着降息兑现的那一刻可能也是降息交易接近尾声之时，因此从这个意义上，“事实上”的宽松可能已过半场，这种浅尝辄止式的降息，非常类似2019年和1995年的降息周期。

中国：信用周期仍在收缩；从不对症到对症，政策力度仍待加强

与美国信用收缩力度不够反而还意外扩张相反，中国持续的信用收缩还有所加剧，成为压制需求和通胀的根源（《理解中外通胀分化：通胀预期视角》）。私人部门尤其是居民信用年初以来加速收缩，而去年三季度一度扩张的财政脉冲今年初也再度放缓，未能起到足够对冲。因此与美国类似，判断下半年中国增长和市场走向的关键也在信用周期，只不过强弱掌握在财政手中，而不像美国在利率。

信用收缩的原因来自两方面：一是投资回报率过低，二是融资成本尤其是实际融资成本依然偏高，如居民按揭利率3.7% vs. 一线城市租售比1.7%，企业贷款平均利率3.7% vs. 非金融上市公司ROA 3.3%，实际利率3.3% vs. 自然利率0.4%，与看似加息很多的美国正好相反。企业尤其是民企收缩杠杆，居民部门增加储蓄并提前还贷都是这一现象的直接体现，使得大量资金闲置和“空转”，形成负向反馈（《钱去哪儿了？》、《杠杆去哪了？》）。

因此，对症的方法有两个：一是外生财政大举发力，对冲私人信用收缩。2023年底以来的万亿国债、两会的超长期国债和5月收储都是这一思路，因此相比去年，政策从不对症到逐渐对症，市场也报以反应，尤其是港股。二是进一步降低融资成本，这对提振私人部门加杠杆意愿，降低政府加杠杆成本都是必要的。不过，目前的问题是，二者的力度都有待加强。我们测算，政府若再新增融资4-5万亿人民币，可以对冲私人信用收缩，推动社融从当前8.3%修复至2023年初的10%，对应4%的财政脉冲，即过去几轮如2016年和2020年的高点。货币方面，我们测算5年期LPR降75-100bp至3%左右可提振部分需求，使企业和居民部门融资成本与投资回报大体打平。节奏上，考虑到财政发力传导到私人信用和增长需要一到两个季度，当前发力可以在三季度体现，美联储三季度如能降息也可以提供货币宽松窗口。

信用周期的实用价值在于，过去十年中国经济与市场有一个“屡试不爽”的规律：加杠杆时增长好、市场涨、估值扩张、资金流入，如2014年底-2015年中金融市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆，2020-2021年初政府与居民加杠杆；哪怕局部加杠杆，也可以对应结构性行情（如2012-2014年、2019年）；反之，则增长弱、市场跌，资金流出，估值收缩（如2015年下半年，2018年，2023年），这也是信用周期重要性的直接体现。我们的基准假设是，政策仍继续提供支持，但“强刺激”也不太现实，如果这一假设成立的话，那宏观与市场环境可能更类似2012-2014年的结构性行情。

配置建议：进道若退；宽松过半，再通胀未完；去能宽松的地方，去加杠杆的地方，去涨价的地方

市场的抢跑和反身性，使得我们在思考配置方向和制定交易策略时要提前半步且适度逆向思考。当前，宽松交易过半，再通胀交易还未完成，因此当前到降息开启前，宽松交易还可以继续，如长端美债与黄金，但金融条件的反身性会使其上有顶下有底（如4.7%和4.2%的10年美债大体就对应年内不降息和降息3次），交易上不要过度透支。我们测算美债降息后中枢4%，降息附近可能因交易因素短暂跌破，黄金中枢2500美元/盎司。

降息兑现可能也是降息交易结束之时，可以逐步切换到再通胀受益方向，如大宗、周期与金融。但现在还不是介入时点，大宗和美股都需要回调才能实现金融条件收紧，也是降息开启的必要条件，换言之“不跌不买”。但长期我们并不悲观，回调后反而可以打开更大空间，我们测算美股点位5500。

跨资产和市场比较上，我们建议从三个方向着手：1）去能宽松的地方，如欧洲好于日本；2）去加杠杆的地方，如中美市场、美国AI科技相比周期地产、中国科技升级相比地产与中游制造。3）去能涨价的地方，如供给受限的资源品与公用事业等。

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*本文为精简版，完整版请参考。

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上半年回顾：美国软着陆，中国慢爬坡

回顾2024年上半年，全球资产的“风口”频繁轮动，从受益于流动性的比特币和成长股，到增长预期修复带动的铜、金、油，再到全球资金追逐的日股和港股，短短5个月内资产如“接力”般的交替领先，甚至在一段时间内存在重合（《如何把握不断轮动的资产“风口”》）。预期的摇摆与资产的“折返跑”成为2024年上半年资产表现的关键词。

这看似“混乱”的轮动背后的主线，则是美联储政策预期和金融条件松紧的反身性。金融条件的松紧程度决定了增长和通胀的走向，但这中间有传导的时滞和摆动，因此利率走高可以继续压制需求和价格，但过早宽松反而会加剧地产等压制不深的板块边际修复，导致通胀压力再度走高。

然而我们低估了市场“抢跑”的程度与由此导致的反身性。2024年上半年短短5个月内，资产“风口”轮动四次，宽松交易与再通胀交易叠加，基本等于是2020年二季度到2021年一季度的浓缩（宽松交易→再通胀交易）。金融条件和降息预期不断摇摆的大概率结果会导致美联储形成以时间换空间的弱平衡，使得利率和资产的摇摆幅度越来越窄。

图表：2024年上半年5个月内的资产表现等于是2021年全年交易的浓缩

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

以金融条件的松紧可以将今年以来的表现大致分为三个阶段，利率的反身性导致交易主线在三个阶段内依次循环：

► 利率下行的宽松交易。去年12月鲍威尔在FOMC意外转鸽，降息预期快速升温带动美债利率回落到3.8%的低点，金融条件也随之下行。同时，逆回购的快速释放导致金融流动性增加，从“量”的角度助力全球风险偏好抬升。流动性敏感的比特币和纳斯达克指数等均受益于流动性扩散效应而走高。

► 利率下行增长改善的再通胀交易。去年四季度以来的金融条件放松，推升了需求改善的预期，增长和通胀数据屡超预期，进一步催化了再通胀交易。铜、油和黄金等大宗商品持续上涨，与流动性交易存在部分重合。

► 压制降息预期的紧缩交易。超预期的通胀和增长数据限制了美联储开启降息的时间窗口，降息预期回落带动金融条件收紧，美股和美债相对承压，美国基本面的“不确定性”凸显了其他市场的相对价值，全球资金配置逐步转向日本或中国香港股市。

图表：2024年上半年，资产“风口”轮动四次，宽松交易与再通胀交易叠加出现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

下半年展望：滞胀、修复还是衰退？

中美所处的周期究竟是滞胀、修复，还是衰退？看似一个简单的问题，却由于中美周期的持续错位、临近周期拐点（美国宽松与中国修复）的摇摆与折返，再加上各类资产的抢跑而变得含糊不清，也因此造成了上半年5个月内的四轮完全不同逻辑的资产“风口”的重叠与轮动。不同周期对应的领跑资产不同，因此定位周期对于判断未来资产主线又是至关重要的，如滞胀时的黄金、修复期的铜与新兴，衰退时的长债与成长股。

我们在2023年底展望2024年时（《全球市场2024年展望：避不开的周期》），用信用周期作为“抓手”，得出的结论是：1）美国软着陆：美联储彼时紧缩程度“刚刚好”，政策紧缩推升各环节融资成本刚刚可以压制投资回报率，因此增长和通胀将缓慢回落，最终使得美联储在下半年可以适度降息，资产逻辑将逐渐从宽松交易转向修复交易。2）中国慢爬坡：若要摆脱资产负债表收缩导致的增长和价格压力，需要外生的财政发力来提振私人部门不足的加杠杆意愿（“资金空转”，《中美对比之四：钱去哪儿了？》），但内外部的各项约束使得政策大概率难以以“和盘托出”的方式呈现。

图表：自2023年10月以来美国周期反复摆动，中美周期仍存在错位

资料来源：中金公司研究部

往后看，信用周期依然是我们分析的大框架。1）美国：信用周期意外扩张。原本周期路径是财政和私人共同收缩，因此有软着陆和降息开启的一致预期，但预期摇摆导致的金融条件宽松，提前催化了企业和居民利率部门修复，使得利率敏感的投资和地产销售等已经提前反映了宽松的效果。这导致经济向下的斜率更缓，甚至有不着陆可能。2）中国：信用周期仍在收缩。偏慢的财政支出使得政府部门信用未能有效对冲居民和企业部门的去杠杆，整体信用收缩成为压制和通胀的根源。对中美而言，宽信用预期和现实来回摆动，也因此造成了上半年资产表现的反复。定位未来周期处在何方依然是最主要的问题。

图表：信用周期依然是我们分析的大框架，中国看财政，美国看利率

资料来源：中金公司研究部

图表：去年四季度利率快速下行导致本应收缩的美国信用周期意外扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国偏慢的财政支出使得政府部门信用未能有效对冲居民和企业部门的去杠杆，整体信用收缩

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

美国：从软着陆到不着陆；宽松可能已过半场

经济周期在哪？下行斜率放缓，从软着陆到不着陆

美国本轮周期一个突出特征是各环节“滚动”错位。以超额储蓄和工资为基础的服务消费仍在顶峰，对利率敏感的地产与企业投资则在周期底部。不出意外的话，后续应是“一下两上”：5800亿美元的超额储蓄预计三季度消耗完将使服务消费回落（“一下”），而降息开启将推动地产、库存与投资周期逐步修复（“两上”）。但意外的是，这一节奏被年初市场的抢跑所提前。去年四季度利率快速下行导致本应收缩的美国信用周期意外扩张，虽然财政赤字率2023年底的6.5%收缩至5.9%（滚动12个月），但居民购房和企业债发行都明显加快，推动地产和部分投资需求改善，这还不算超脱传统周期的AI产业拉动的设备开支。

图表：美国本轮经济周期的特征是各环节的明显错位的“滚动式”放缓和修复

资料来源：中金公司研究部

往后看，决定美国经济增速的消费、地产和投资内生动能或仍“一下两上”，但斜率放缓很多。占美国经济接近70%的消费并不会失速，叠加地产、投资周期已经开始修复，相比去年底路径下行斜率更缓。综合看，软着陆是大概率事件，不着陆风险上升。但与市场期待不同的是，我们测算经济下行斜率放缓并不来自地产周期大幅开启，而是消费韧性和AI投资的驱动。

► 消费“下”：悲观情形下或也仅是环比0增长。我们测算，美国居民的超额储蓄可以支撑至年底，现在还有接近6000亿美元规模。更何况若考虑房地美购买二次抵押贷款对消费的潜在支持，假设其效果完全释放，可能对冲超额储蓄耗尽的影响（《中美对比之五：杠杆去哪儿了？》）。假设未来居民月均可支配收入环比增速从上半年0.4%降至0.3%，且储蓄率从今年四季度开始至2025年底修复至疫情前均值水平5.2%（当前为3.6%），年底消费环比折年率或从一季度的5.4%降至2.7%。在较为悲观的情形下，假设二季度末开始储蓄率逐渐回升，在2025年底升至疫情前水平，并假设收入环比增速从现在水平折半至0.2%（甚至低于科技泡沫破裂衰退后的增速），环比增速依然高于0%。

► 地产“上”：利率下行空间有限，房价较高，对应地产修复程度不及5%。如果投资回报率和融资成本打平，贷款利率的下调将提振部分房屋销售，但6.7%左右贷款利率和当前较高的房屋价格导致地产提振空间相对有限，2024年底成屋销售规模或在380~410万套左右，相较于2023年同比增长2%~4%。

对比2019年降息后的经验，本轮地产修复空间有限主要受制于：1）高利率，美债利率在2019年初暗示加息暂停后便开始回落，房贷利率也从2018年11月的高点持续回落到2019年9月降息两次后，然而当前美债利率受降息预期影响仍在摇摆，房贷利率处于历史高位；2）高房价导致居民负担能力不足，本轮居民负担能力显著低于2018-2019年的水平，主要原因为疫情后财政刺激扩张，推升了房屋价格走高，成屋和新屋价格较疫情前分别抬升45%和35%，扣除通胀因素的涨幅也在20%。这导致本金+付息占收入比大幅抬升至27%的历史新高，居民购房负担能力回落至100以下，显著低于2018~2019年期间140左右的水平。

► 投资“上”：融资成本下行助力总体投资小幅修复。我们以企业投资回报率-融资成本（ROIC-贷款利率）差异衡量利润空间，发现其与非住宅固定资产投资高度相关。若假设当前略高于ROIC的融资成本回落至打平，年底非住宅固定资产投资环比折年从当前的4.8%或上升至7.1%。

但AI产业需求支撑局部行业投资规模增加。AI需求的旺盛不仅体现在企业的盈利端，同时也体现在资本开支的规模抬升。从宏观层面看，AI技术相关的投资可能体现在信息技术设备、软件投资、研发无形资产投资等分项，约占整体非住宅投资的50%，占GDP的6.8%。信息技术设备和研发投资的同比增速在2023年四季度开始逆势抬升，但从占GDP的比例来看或仍处于修复初期，远低于1995年互联网革命阶段的大规模抬升。往后看，政府法案支持力度大且景气度较高的设备投资或是主导。从微观层面看，一季度科技龙头公司资本开支规模同比增加25%，同时多家公司宣布将继续增加投资规模以用于AI和大模型基础建设，与之相对应的计算机设备同比增速或二季度抬升20%，拉动GDP约0.1个百分点。

► 库存底部企稳，向上弹性有限。美国全社会实际库存同比增速自2024年2月小幅抬升，但各环节和各行业去库与补库存在“错位”，制造商和批发商仍在去库，实际库存同比增速下行且库销比处于历史高位，零售商中除汽车及零部件之外行业在去年三季度开启补库。分行业看，当前地产后周期链中家具/家居/电子/家电、建筑材料及花园用品行业库销比降至历史低位，库存同比增速企稳回升，有一定库存回补需求。但回补的强度依然依赖于需求，即地产周期修复的空间，我们预计本轮相关行业库存周期向上弹性或相对弱于疫情后的周期。

内生韧性下，政府部门外生刺激退坡，或需要等待大选后才有可能发力。根据CBO预测，今年的财政赤字率较去年大幅收缩1ppt，基本赤字率收缩程度更高，收缩1.7ppt。广义和结构性赤字脉冲2024年都或将下滑，较难复制2023年财政扩张情形，但2025年可能有变数，尤其是大选后市场可能提前博弈。

因此上述分项的叠加效果显示，年内美国GDP环比下滑程度不大，以软着陆为基准情形。在当前降息速度或弱于2019年情况下，消费逐渐放缓，地产修复程度弱于2019年，固定资产投资强度和持续性强于2019年。若需大幅开启周期或更多指望利率变化而非财政扩张，降息预期的提前交易可能导致不着陆风险上升。

图表：决定美国经济增速的消费、地产和投资内生动能或仍“一下两上”，但斜率放缓很多

资料来源：Haver，美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：超额储蓄、房地美购买二次抵押贷款和收入对居民消费继续形成支撑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：悲观情形下消费或也仅是环比0增长，即便2008年也仅是小幅负增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美债4%利率对应地产修复程度不及5%

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：科技龙头股的资本开支增加或带动计算机设备同比增速或二季度抬升20%

资料来源：Haver，FactSet，中金公司研究部

图表：政府部门外生刺激退坡，或需要等待大选后才有可能发力

资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部

美联储还能降息吗？节奏slower for longer，水平higher for longer

依然有可能。市场通常会把降息与经济大幅恶化，以及降息开启与连续多次大幅降息直接划等号。但事实并非如此，否则就无法解释1995年和2019年仅仅三次“浅尝辄止”的降息。另外，此轮还有一个最大不同在于金融稳定性。持续且深度倒挂的曲线会对金融机构造成巨大压力，成为美国中小银行麻烦不断的根源。因此美联储无需等到经济大幅恶化再降息，而只需找一个合适的通胀窗口略微降息几次即可，解决利差倒挂问题、并使金融条件摆脱限制区域。

何时是窗口期？我们测算通胀三季度继续回落，为降息提供窗口。年内CPI低点在10月的2.93%、核心CPI在11月的3.39%，年底在低基数影响下CPI和核心CPI分别小幅翘尾至3.32%和3.54%，大幅二次通胀压力不大；对应PCE路径，预计PCE在8月回落至2.5%附近，年底通胀翘尾影响下回升至2.8%。因此，当PCE在三季度回落至3%以下且接近2.5%，同时若失业率抬升，就给美联储提供了条件和基础。但很快降息导致的经济修复、四季度大选和通胀翘尾导致美联储不得不暂停后续降息。节奏可以类比1995年，首次降息和第二次时隔半年之久。

但我们也需要认真思考年内无法降息的可能性。一方面，市场容易提前交易降息预期，由于美联储不愿意再加息，因此只能通过延后降息这种时间换空间的方式来防止利率过快下行，节奏slower for longer。另一方面，融资成本与投资回报率“基本打平”的背景下，降息预期会使得金融条件快速放松并迅速传导到需求，以及大选后两党的大多政策都自带通胀属性，地缘局势的变化，中国的财政刺激如果超预期，都使得2025年的价格是向上而非向下，这进而都可能使得本轮降息幅度和利率下行幅度非常有限。

幅度多少？100~125bp或足以解决经济和金融风险。市场提前交易导致需求的改善不仅延后了美联储的操作时间，还减少了降息幅度，水平higher for longer。本轮美联储降息的目的一是用短债影响长债，进而影响经济修复；二是直接降低短端利率以解决倒挂风险。这两者都首先需要知道长债中枢点位如何，进而判断降息到多少就足够。从这两个角度，我们进行了以下测算。

► 考虑降息对长债和经济修复的影响，长债利率在4%左右是合适水平：1）金融条件：假设金融条件回到2024年3月份的低点，静态测算仅靠10年美债利率需要下降到4%；2）融资成本和投资回报率：如果企业部门贷款有效利率和ROIC打平，10年美债利率需要下降到4.1%；如果居民房贷利率和租金回报率打平，10年美债利率需要下降到4.2%。

► 考虑利差压力和金融风险，美联储可能仅共需要降息100~125bp左右，从5.3%降至4.3%：1）10年美债与联邦基金利率利差：4%长债对应利差打平需要100bp左右降息。2）银行净息差修复：银行净息差中盈利资产利率与长端利率有关，融资利率与短端利率有关，若假设规模在1~10亿美元的中小银行净息差回到2019年底，10年美债利率回到4%附近，需要联邦基金利率回落100bp左右可以做到。

这种会降但又不会降很多，且资产还大幅抢跑的情形，意味着降息兑现的那一刻可能也是降息交易结束的时间，因此从这个意义上而言，“事实上”的宽松可能已过半场。这种浅尝辄止式的降息，非常像2019年和1995年。

图表：CPI和核心CPI在8月分别回落至2.96%和3.54%

资料来源：Bloomberg，Haver，CME，中金公司研究部

图表：但上行风险可能高于下行风险

资料来源：中金公司研究部

图表：假设金融条件回到2024年3月份的低点，静态测算仅靠10年美债利率需要下降到4%

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：如果企业部门贷款有效利率和ROIC打平，10年美债利率需要下降到4.1%

资料来源：Bloomberg，FDIC，美联储，中金公司研究部

图表：如果居民房贷利率和租金回报率打平，10年美债利率需要下降到4.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：假设10年美债利率回到4%附近，联邦基金利率回落100bp左右可以做到净息差回到疫情前水平

资料来源：Bloomberg，FDIC，中金公司研究部

大选的变数：两党多数政策主张都有通胀性

从当前来看，横亘在美联储中长期货币政策路径上的另一重阻碍，是两党候选人的政策主张在提振美国经济的同时，均自带一定程度的通胀属性，导致大选后通胀预期可能再度重燃，进而可能使美联储的降息无法持续太久。

具体来看，首先是两党的贸易和投资政策具有推高通胀的共性：1）国际贸易方面，虽然具体措施和激进程度不同，但双方都有增加关税或延续高关税的可能性，这或将使得本就脆弱的全球供应链再度承压，进而推升美国进口原材料成本和商品价格；2）投资支出方面，两党均有扩大基建投资、支持美国制造业的计划，这一过程中，无论是针对道路、桥梁等基础设施的联邦财政支出扩张，还是如“投资美国”、供应链重构计划带动的私人部门投资增加，均会额外刺激需求并抬升通胀中枢。

图表：横亘在美联储中长期货币政策路径上的另一重阻碍，是两党候选人的政策主张均自带一定程度的通胀属性

资料来源：WSJ，中金公司研究部

风险情形：“脆弱”的平衡

当前美联储这种以时间换空间式的弱平衡很容易被一些意外冲击所打破。具体来看，

► 上行冲击：若供给侧冲击致使油价抬升超过100美元/桶，可能导致通胀抬升。基于我们通胀分项模型进行的油价敏感性测试，WTI油价上升不超过100美元/桶的情况下均不影响通胀回落路径，若超过100美元/桶，那么整体CPI将在年内保持3%以上的同比增速。在这种情况下由供给侧问题引发的二次通胀可能导致美联储被迫收紧，反而加大滞胀可能性。

► 下行冲击：持续高利率可能导致一些薄弱环节出现意外的信用风险，导致需求快速走弱甚至衰退。首先，小企业破产压力可能造成局部衰退，但总体影响可控。利差倒挂对小企业的压力更大。更依赖银行贷款的小企业目前的融资成本已经达到2008年以来最高水平，但大企业信用债利率还未回到疫情前水平。标普500指数相对罗素2000更快的盈利和点位增长也侧面反映了这种分歧。虽然小企业在经济增长中占比不高，但却是就业市场的重要组成，占就业总人数接近50%。我们对小企业裁员可能造成的影响做了压力测试，假设小企业按上一轮速度裁员，同时假设中型和大型企业雇佣人数继续增长，用ADP和BLS两套数据分别进行测试，压力情形下，失业率年底分别抬升至4.9%和4.4%。

不过，金融风险反而可能导致美股涨幅更高。截止2024年4月，美国中小银行资产负债表有所修复，小银行存款已逐步回升至2023年3月硅谷银行风险事件爆发前，贷存比相应回落。商业地产风险敞口仍存，小银行持有商业地产贷款占比持续攀升至77%，核心区域办公楼价格持续受空置率影响而下跌。但演变为系统性风险的可能性不大，FDIC最新一季度问题银行数量升至63家，但仍处于正常区间。但需要注意的是，金融风险表面看可能增加下行压力，但如美联储应对及时，不排除因为流动性扩张导致经济和市场都再度加速，类似去年一季度后。

图表：利差倒挂对小企业的压力更大

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：标普500指数相对罗素2000更快的盈利和点位增长也侧面反映了这种分歧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按不同情况失业人数上升，本轮失业率终点在哪

注：2020年2月劳动参与率为63.3%，当前为62.7%。科技泡沫期间失业人数月均上升约20万人，次贷危机衰退期失业人数月均上升约39.2万人

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在按上一轮小企业裁员的压力情形下，不同数据源测算失业率年底分别抬升至4.9%和4.4%

资料来源：Haver，中金公司研究部

中国：从不对症到对症，政策力度仍待加强

当前中国增长和通胀压力问题的根源是持续的信用收缩，尤其是居民部门的杠杆下降显著，而政府部门信用扩张却未能起到足够对冲。

信用收缩又是两方面因素造成的，1）投资回报率和预期太低，直接体现为价格下行，一些供给偏高的行业更是如此；2）融资成本还不够低，尤其是扣掉价格因素的实际利率，甚至要高于大幅加息的美国。

面对过窄甚至倒挂的利差，居民和私人部门自然也就没有借款和投资意愿，企业收缩杠杆，居民部门增加储蓄并提前还贷，都是这一问题的直接体现，这进一步给增长带来压力、也会抑制价格，使得大量的资金闲置甚至空转，形成负向反馈。

图表：中国房地产融资成本（3.69%）显著高于投资回报（一线城市租金回报率约为1.66%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全A非金融石化企业贷款加权平均利率（3.73%）高于企业ROA水平（3.28%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

若要解决增长与通胀的问题，从周期性政策上主要依靠两个手段，1）外生动力需要大规模且及时发力，以提振投资回报率预期，并对冲私人部门的信用收缩，最好同时也能直达信用收缩的部分。从历史经验看，财政发力传导到私人信用和增长一般需要一到两个季度。2023年底以来，以万亿国债为代表的中央政府加杠杆终于走到了 “正确”的方向，随后两会宣布的超长期国债，以及5月地产政策“组合拳”也都是沿着这一思路推进，也是市场从底部企稳甚至反弹的关键；2）进一步降低融资成本，这对私人部门扩大利差，又或是降低政府加杠杆融资成本都是必要的，但主要的约束来自银行利差与人民币汇率：

► 财政规模和发力速度都待加强。私人部门社融增速和信贷脉冲加速下滑，我们测算需要14-15万亿发债规模可以起到对冲效果（当前两会赤字率与特别国债、政府专项债安排下发债规模约为10万亿元，意味着新增4-5万亿元发债规模），使得社融整体增速由当前的8.3%逐步修复至2023年年初10%，并且对应广义财政赤字脉冲在二季度末回升至历轮高点，但若发债与支出进度偏慢，则需要的规模或大于4-5万亿元。

► 融资成本有待调降。根据私人部门投资回报率与融资成本的差距，我们测算，5年期LPR降75-100bp至2.95%-3.2%有助于解决当前投资回报不及融资成本的问题。时间点上，我们认为三季度美联储如果可以开启降息周期，可能会成为中国央行再度调降利率的一个窗口。

图表：私人部门社融增速从2023年年初的9.5%下滑至2024年的7.2%，其中企业部门下滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我们测算如果社融整体增速修复至10%，需要14-15万亿发债规模（相比当前新增4-5万亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置建议：进道若退

交易策略：宽松交易过半，再通胀交易还未完成

市场的抢跑和反身性，使得我们在思考配置方向和制定交易策略时要提前半步且适度逆向思考。当前，宽松交易过半，再通胀交易还未完成。

因此，当前到降息开启前，宽松交易还可以继续。首先，当前到降息开启前，宽松交易还可以继续一段时间，如长端美债、黄金与比特币。虽然抢跑，但降息开启后资产也还会做出反应，即便已经提前预期了很久，是由于：1）美联储有标杆意义，很多其他央行都会以美联储为行动准则，目前全球央行宽松指数降至13%，距离2019年的-31%还有一段距离，也说明了这一点，即走了半程。2）实际的社会融资利率下行也会跟随变化，哪怕长端利率的反应预计会小很多。但金融条件的反身性会使其上有顶下有底（如4.7%和4.2%的10年美债大体就对应年内不降息和降息3次），交易上不要过度透支。我们测算美债降息后中枢4%，降息附近可能因交易因素短暂跌破，黄金中枢2500美元/盎司。

降息兑现后，可以逐步切换到再通胀受益方向，如大宗、周期与金融。但现在还不是介入时点，大宗和美股都需要回调才能实现金融条件收紧，也是降息开启的必要条件，换言之“不跌不买”。但长期我们并不悲观，回调后反而可以打开更大空间，我们测算美股点位5500。

展望2025年，美联储降息空间可能受限，美债利率可能重新抬升，直到紧缩预期在后半段再度回归。此时，能够通过增长战胜通胀、而非被通胀反噬的市场与资产将会表现更好，如产业趋势的龙头科技股，实际需求的地产或投资周期板块，以及内生刺激力度较大的新兴市场。

图表：从交易策略和节奏上，当前宽松交易过半，再通胀交易还未完成

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

资产选择：去能宽松的地方，去加杠杆的地方，去能涨价的地方

全球大的宏观环境决定，未来一段时间周期的错位可能还会继续，不同市场和资产交易主线可能依然有差异。在这种情况下如何选择资产？事实上如果抛开短期情绪和交易因素，大多数资产的定价逻辑都可以从现金流贴现入手，也即统一的现金流贴现模型。贴现模型分子来自名义增长，分母要求回报率由无风险利率和各种溢价共同形成。因此，在这个框架下，我们可以筛选出三种主线作为值得关注的中期配置思路：

► 去能宽松的地方：假设其他条件相当，能宽松可以带来更大的弹性，尤其是成长股。当前绝大多数央行在未来一年都可能处于降息周期，只有日本、摩洛哥和巴西可能小幅加息。主要市场中，欧央行相比美联储更早开启降息周期，因此从这个角度，估值较低且可能降息的欧洲比日本或更具有配置价值。

► 去加杠杆的地方：如果不能宽松，有需求和加杠杆空间的资产依然可以获得增长，例如美国地产或企业投资在降息后有修复机会、AI产业依然有较强的资本开支预期，以及中国高端科技。

► 去能涨价的地方：即便没有需求侧整体的修复，能涨价也意味着可以有更强的议价能力，获取更多的利润，例如资源品/公用事业/下游必需消费品，相比目前跌价预期较强的中游制造或更容易实现利润修复。

图表：在这个框架下，我们可以筛选出三种主线

资料来源：中金公司研究部

点位测算：美债中枢4%，美股欲扬需先抑，黄金阶段机会，美元偏强

美债利率：降息前有阶段机会，先下后上，中枢4%左右

我们用多种方式测算，10年美债利率在4%左右可能是合理水平。一方面考虑经济修复需要的美债点位，如上文所述，1）融资成本和投资回报率：如果非金融企业ROIC和融资成本打平，10年美债利率需要下降到4.1%；如果居民投资回报率和融资成本打平，10年美债利率需要下降到4.2%；2）金融条件：假设金融条件回到2024年3月份的低点，静态测算仅靠10年美债利率需要下降到4%。另一方面，若考虑美债利率长期中枢。假设r*在1%左右，当前值为0.73%，AI技术可能边际提升；通胀预期中枢为2.5%，回落到2%难度较高，我们测算PCE短期回落至2.5%就会反弹；期限溢价主要受发债影响，目前相对可控，或在0~50bp之间。因此美债利率中枢在4%左右。

从节奏看，美债交易机会更多体现在降息前的预期阶段。根据美债利率与降息预期的关系，当前3次到0次降息预期对应美债短期波动区间为4.2%到4.7%。降息后利率可能短暂跌破4%，随后美国经济可能反弹，届时或失去交易机会。根据历史经验，美债在降息前上涨概率和涨幅都高于降息后。

图表：美国财政部预测，2024年三季度美债发债规模小幅抬升，但仍低于去年同期，全年略低于2023年财年

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：从节奏看，美债交易机会更多体现在降息前的预期阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：欲扬还得先抑，“不跌不买”，但长期不悲观

参考上述我们对增长、货币政策以及美债利率的判断，我们对美股整体不悲观，但当前空间有限，建议回调充分使得金融条件紧缩后再介入。在经济基本面或难大幅修复的背景下，增长对周期板块盈利仍有压制，但科技股盈利受AI产业需求提振对整体指数有支撑，待利率下行和降息预期明确后，全年或有5%~7%的上行空间，指数点位在5500附近。

节奏上，美股四季度或有小幅波折，但整体仍有上涨空间。美联储缩表减速降低了对金融流动性收缩的压力。我们测算，按照新缩表规模，同时假设隔夜逆回购在三季度按照短债发行承接0.8%计算，四季度按照剩余ON RRP规模的50%释放计算（比三季度释放更少），10月底美股或从现在点位跌4%，2025年初涨5%~7%至5500左右。若考虑到债务上限（2025年2月）到达前TGA账户更快释放，美股上涨依然能够得到金融流动性的支撑。

结构上，短期盈利能力强、现金流充沛的科技龙头股仍具有相对优势，周期板块修复待降息开启。科技股强劲的盈利带来充足的现金流，支撑科技龙头公司在高利率环境下仍可以继续扩大资本开支以满足产业需求，一定程度上抵消了高利率对融资能力的侵蚀。周期板块向好的大方向不变，但周期板块在通胀尚未完全解决的背景下，金融条件的反身性仍会压制其修复空间。地产和制造业周期已经磨底近两年，但其趋势性修复需要降息带动利率下行。

图表：美股全年或有5%~7%的上行空间，指数点位在5500附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们按照新缩表规模和隔夜逆回购释放规模测算，美股全年依然有涨幅空间

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

美元：无大幅走弱基础，提示关注大选影响

在基准情形下，美元尚未有大幅走弱的基础。虽然美联储可能开启降息，但美元走势并不单纯依赖美联储的政策操作，外围欧央行更弱的经济基本面和更早的降息周期反而支撑了美元；更何况这一轮美联储降息后美国经济基本面可能修复。我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡。

需要关注大选对汇率的潜在影响。2016年特朗普当选后的减税与基建政策迅速提升增长与通胀预期，市场情绪较为乐观，美元和美债利率均趋势性走高。但这次情况或不一样，汇率可能成为政策选举的竞争手段，导致美元在政策压力下被动贬值以“提振”美国出口，市场也可能交易“广场协议2.0”预期。

图表：我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：2016年特朗普当选后，美元和美债利率均趋势性走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黄金：降息前仍有阶段性机会

假设实际利率1~1.5%，美元102~106，黄金合理中枢为2500美元/盎司，距目前点位依然有空间，节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。

从历史复盘看，自1995年以来的降息周期显示，黄金在降息预期阶段涨幅更高，也即作为降息预期交易的主力。待降息后经济基本面修复，尤其1995年和2019年两次软着陆阶段，涨幅反而可能收窄，交易主线切换为再通胀交易。

图表：假设实际利率1~1.5%，美元102~106，黄金合理中枢为2500美元/盎司

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：自1995年以来的降息周期显示，黄金在降息预期阶段涨幅更高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2024年6月11日已经发布的《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

王子琳 联系人 SAC 执证编号：S0080123090053

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